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85亿借壳!中信产业基金控股,康恒环境VS四通股份,环保新龙头? --并购汪



小汪说


8月23日,四通股份(603838)公布重组预案,进行重大资产置换,拟以8亿元置出原有资产,同时置入康恒环境全部资产,作价85亿元,差额部分由四通股份通过发行股份方式向康恒环境全体股东购买。此次交易导致上市公司控制权变更,置入资产的体量远大于上市公司体量,构成借壳上市。


大家对四通股份应该并不陌生,其2015年7月刚刚登陆A股,实控人是蔡氏家族,虽至今上市不过3年,但已经2次筹划“卖壳”。


这是2018年的又一例借壳,此次交易中,有两点值得我们特别注意:

•     本次借壳资产康恒环境控股股东为中信产业基。国内的产业基金多是以财务投资人的身份出现,直接取得公司控股权的情况并不多见,本次借壳完成后,四通股份将变为无实际控制人。

•     本次交易方案中还设计了四通股份原控股股东老股的转让的方案。四通股份原控股股东通过转让持有的0.133亿股老股取得了置出资产,这种方案设计也较为罕见。


此外,借壳资产康恒环境属于重资产行业公司,但此次交易按收益法估值溢价3.87倍,主要是其股东做出了三年累计21亿的业绩承诺,按照其2018年的业绩承诺,康恒环境2018年扣非归母净利润同比增长率将达170%。


并购汪线上课中,我们从市场结构性变化探寻资本运作的路径选择,通过对市场边际变化的解读提前洞察市场趋势变化,同时用上千页PPT重点分解且深入系统探讨了企业的证券化路径选择问题。买壳卖壳与控制权转让、借壳,均是小汪@并购汪重点研究的专题。


本次康恒环境借壳四通股份,也折射出当前壳市场的整体变化,以及壳价的趋势变化。接下来,小汪@并购汪就先和大家一起看看此次交易。


01

康恒环境借壳四通股份

借壳清壳同步完成


康恒环境拟借壳标的四通股份,为一家市值不到30亿元的小市值公司,2017年经审计资产总额不足8亿,营业收入4.21亿,净利润4000多万。而注入资产康恒环境资产总额44亿,营收近11亿,净利润1.9亿。


本次的借壳方案分三个步骤实施:重大资产置换、发行股份购买资产和股份转让,三个步骤互为前提条件,同步实施。借壳交易完成后,中信产业基金旗下的磐信昱然将成为四通股份的控股股东。但中信产业基金无实控人,所以,借壳交易完成后,四通股份将无实控人。



1.1

借壳具体方案


小汪@并购汪@添信资本已经在并购汪个人版会员的《案例精编》专栏中整理了此次交易的方案。《案例精编》专栏每日更新,提供每日最新并购案例信息,并且梳理相关并购的核心方案。根据专栏总结,康恒环境借壳四通股份的具体交易方案如下。


1)重大资产置换

置出资产:四通股份截至评估基准日除保留资产以外的全部资产与负债(保留资产包括四通股份拥有的现金人民币0.4亿元、瓷土采矿承包经营权形成的其他流动负债和递延收益)。

置出资产作价:8.02亿元。

评估方法:资产基础法。

增值率:27.68%。

置入资产:康恒环境100%的股权。

置入资产交易对方:磐信昱然等11名康恒环境全体股东。

置入资产作价:85亿元。

评估方法:收益法。

增值率:386.55%。

置出资产和置入资产的差额76.98亿元以发行股份的方式进行补足。


2)发行股份购买资产

交易对方:磐信昱然等11名康恒环境全体股东。

交易作价:76.98亿元(康恒环境100%股权评估值85亿,与置出资产差额76.98亿)。

发行价格:9.04元/股。

发行股份数量:8.52亿股。

静态PE(对应2017扣非归母净利润):45.95倍。

静态PE(对应2017归母净利润):46.45倍。

动态PE(对应2018业绩承诺):17倍。

交易前后股权结构变化:交易完成前,四通股份原控股股东及其一致行动人持股59.27%;本次交易完成后,其持股比例变为12.94%;交易完成后,磐信昱然持股比例为44.93%,成为四通新材控股股东。中信产业基金对磐信昱然形成控制,但中信产业基金无实际控制人,因此本次交易完成后上市公司无实际控制人。

业绩承诺:康恒环境全体11名股东承诺康恒环境2018年、2019年、2020年扣非归母净利润分别不低于5亿(同比增长170%)、7亿(同比增长40%)和9.07亿(同比增长30%)。

补偿方式:先股份后现金。

股份锁定:四通股份原控股股东及其一致行动人承诺36个月内不转让其所持上市公司股份;

康恒环境全体股东承诺36个月内不转让其在本次交易中认购的股份。


3)股份转让

在本次交易中,设计了四通股份原控股股东及其一致行动人老股转让的方案,置出资产直接由上市公司控股股东及其一致行动或其指定的第三方承接,作为对价,其向康恒环境股东设立的合伙企业转让0.133亿股四通股份老股(占交易前股份总数的5%,交易后股份总数的1.19%)。




1.2

较为少见的清壳方案


借壳交易中,在借壳同时上市公司置出原有业务,是交易方案设计中的常见方案。但本次交易中,四通股份的清壳方案设计较有特点。上市公司置出的资产,将由借壳标的股东承接,随后借壳标的股东以承接资产为对价,换取上市公司原实控人持有的上市公司股份。


而值得注意的是,标的股东承接资产估值约为8亿元,换取的上市公司股份价值约为1.33亿,两者并非对等关系。


借壳方案的设计体现了交易双方的博弈属性,对于四通股份原控股股东及其一致行动人,通过转让0.133亿老股取得了8亿元置出资产。0.133亿老股仅占交易前上市公司股份总数的5%,市值约合1.33亿元。


这是一个显著有利于四通股份原实控人的安排,四通股份原实控人获得了一定的利益让渡。不过相应的,借壳标的股东以承接上市公司原有业务为对价,换取上市公司股份的方式,也减少了借壳标的股东的现金支出,使上市公司顺利完成“清壳”。因此这种方式,也能被借壳方所接受。


02

四通股份,停牌市值27亿元


看完了交易方案,接下来小汪@并购汪详解此次被借壳的上市公司四通股份的情况。


四通股份2015年7月在上交所上市,实控人为蔡氏家族,主营业务为日用陶瓷、卫生陶瓷、艺术陶瓷的研发、设计、生产和销售。我国陶瓷行业主要依赖代加工业务,产品替代性高,在出口不景气和国内消费升级、陶瓷消费市场已逐渐向中高档市场转移的背景下,上市公司的陶瓷业务面临发展瓶颈,业绩也持续下滑。




2015年、2016年和2017年,四通股份归母净利润分别为5,469.18万元、5,982.16万元和4,177.79万元。归母加权平均净资产收益率已经由2015年的11.22%下滑到了2017年的6.25%。根据四通股份披露信息,其认为公司原有业务未来成长性十分有限。


2016年6月,四通股份发布预案购买体量更大的启行教育100%股权,并采用了典型的规避借壳方案:标的资产股东非业绩承诺方放弃表决权,从而认定重组后上市公司控股股东仍是蔡氏家族不变,并不构成借壳。这一交易也被市场认为是一起规避借壳交易,受到广泛关注,不过,最终终止。


2017年3月以来,四通股份股价一路下跌。但尽管股价一路下行,四通股份估值仍不算低,当前PE(TTM)为37.24倍。


以前A股由于供给受限,均值回归倾向强烈,普遍地认为小市值企业可以高估,而大企业应该估值回归。但今年以来,A股两极分化严重,成交低迷,甚至出现了A股港股化的趋势,越来越多的小市值公司被边缘化,尤其是主业缺乏新的增长点的小市值公司。


《最全!A股买壳/控制权转让,2018半年度盘点来了!》一文中,小汪@并购汪盘点了今年上半年A股的控制权转让市场情况,通过分析其中的买壳交易,及控制权转让后股价变化,发现买壳策略已经没有系统性的机会,市场上壳价明显下行,壳价在震荡中不断探低。


抓住机会,及时完成“腾龙换鸟”还是被边缘化?四通股份股东应该是选择了前者。




判断壳资源的优劣与好坏,并不是一个容易的事情,其中涉及经营、财务角度的判断,更需要兼顾金融思维与产业思维,这是一个需要深度思辨的问题。关于这些分析和方法论的探讨,欢迎大家参考我们的投资投行线上课,我们在其中详解了判断壳资源的标准,以及更深度的方法论思考。


四通股份这家公司作为壳资源的特点是:

•     市值:总市值不到27亿。

•     资本结构:资产负债率极低,不到13%。

•     股权集中度:控股股东及其一致行动人持股合计59.27%。

•     盈利能力:归母加权平均净资产收益率6.25%。

•     账上现金:货币资金1.56亿元。


03

康恒环境

中信产业基金环保平台


而本次拟借壳的标的康恒环境,是中信产业基金旗下的固废综合治理专业平台公司,同时也是国内领先的综合性固废投资营运服务商。


3.1

控股股东为中信产业基金,无实控人


康恒环境成立于2008年12月,创始人是龙吉生、朱晓平等四位自然人,主业是以BOT方式从事生活垃圾焚烧发电厂的投资、建设及运营。2014年11月中信产业基金旗下的磐信昱然通过增资、股权转让成为康恒环境的控股股东,创始人龙吉生等及其一致行动人成为康恒环境第二大股东。


龙吉生、朱晓平为标的公司的创始人股东及核心管理层股东,截至本报告书签署日,其分别直接持有康恒环境11.01%和7.62%股份。此外,龙吉生与朱晓平系康驭投资的普通合伙人,且合计持有康穗投资普通合伙人上海康标投资管理有限公司100%股权。龙吉生、朱晓平及康穗投资、康驭投资为一致行动人,龙吉生及其一致行动人合计持有康恒环境30.38%股权。



磐信昱然成立于2014年8月,目前除康恒环境股权,不持有其他企业股权,其GP为磐信言钊,磐信言钊股权结构如下:


磐信言钊为中信产业基金旗下基金,中信产业基金主要的投资领域涵盖六大部分内容:科技和互联网、工业和能源、金融和商业服务、消费和休闲、医疗和健康、不动产。其投资的企业已经有30多家实现上市。



据四通股份披露,中信证券股份有限公司持有中信产业基金35%的股份,为中信产业基金的第一大股东,但中信证券股份有限公司未将其纳入合并报表范围,并不控制中信产业基金,故中信产业基金无控股股东及实际控制人。因此,康恒环境无实际控制人。所以此次交易完成后,四通股份将成为无实控人的状态。


小汪@并购汪在《并购基金》报告中,对于最近两年A股市场全部经典的并购案例做了详尽的拆解分析,本土产业基金获取标的企业控制权,并随后推动标的借壳A股上市公司的案例相当少见。而且中信产业基金的为无实际控制人结构,借壳后上市公司变为无实际控制人,这也较为少见,成为本案例特点之一。


3.2

2017年新增规模位于行业第一


康恒环境自2014年起由单一的垃圾焚烧设备系统集成商向垃圾焚烧发电项目投资、建设、运营商转型,并于2014年取得第一个垃圾焚烧发电BOT项目。根据E20环境平台统计的2017年固废企业生活垃圾焚烧规模,康恒环境“存量+2017年新增”规模处于行业第九位,2017年新增规模处于行业第一位,业务发展十分迅速。



目前,康恒环境拥有17个垃圾焚烧发电项目,多采取PPP模式。其中已运营项目2个、在建项目9个、筹建项目6个。已运营项目的垃圾总处理能力约为3,450吨/日;在建、筹建项目全部投产后,康恒环境垃圾焚烧发电项目垃圾总处理能力约为29,050吨/日,餐厨垃圾总处理能力400吨/日,污泥总处理能力700吨/日。


3.3

高增长,但利润率下滑


2015-2017年,康恒环境的营业收入分别为2.86亿、7.4亿和10.51亿,增长十分迅速,但毛利率却呈下降趋势,由2015年的44.69%下降到了2018Q1的36.79%。根据四通股份披露的信息,毛利率下降主要是为了争取市场份额,标的公司与部分新增客户签署的合同毛利率较低。




此外,恒康环境的经营活动现金流量净额在2017年度、2018Q1均出现了负数的情况,根据公告披露,主要是由于其大量的经营性应收尚不到付款节点。


PPP模式一般回款周期都较长,就会需要企业预先垫付大量资金,康恒环境资产负债率也由2015年的34.31%上升到了2017年年末的60.97%, 如果未来业务规模进一步扩大,对资金的需求将更高,由此,康恒环境也有着更为迫切的上市需求,增强融资能力。


04

三年21亿元业绩承诺如何实现?


本次康恒环境借壳四通股份,交易对手为此作出了三年合计21亿元的业绩承诺。康恒环境2017年度实现营业收入10.51亿,实现净利润1.9亿元,交易中康恒环境整体作价85亿元,对应2017年度静态市盈率为45.95倍这一静态市盈率无疑是很高的。


如下图所示,目前康恒环境的A股同类可比公司的市盈率平均值约为33.66倍,市净率约为3.20倍。康恒环境借壳时的静态估值水平,高于目前二级市场同类公司。这也是相当少见的。




不过交易对手为康恒环境作出了较高的业绩承诺。


康恒环境全体11名股东承诺康恒环境2018年、2019年、2020年扣非归母净利润分别不低于5亿(同比增长170%)、7亿(同比增长40%)和9.07亿(同比增长30%)。在这一业绩承诺之下,康恒环境预测期首年市盈率下降至17倍,预测期前三年市盈率下降至12.10倍,交易估值的合理性大大增强。


为何交易对手作出如此之高的业绩承诺呢?这一业绩承诺将如何实现?


收益法评估中康恒环境对未来收入的预测如下。目前在垃圾焚烧发电投资-建设-运营领域,康恒环境“存量+2017年新增”规模处于行业第9位,2017年新增规模处于行业第1位。未来康恒环境的垃圾焚烧业务收入以及生物质发电等收入将快速增长。




如此高的业绩承诺增长其实与我国垃圾发电市场快速增长的前景同样也有关系。


根据中投顾问产业研究中新的研究,预计2018年我国垃圾发电建设市场空间将达到333亿元,未来五年(2018-2022)年均复合增长率约为23.01%,2022年将达到762亿元;预计2018年我国垃圾发电运营市场空间将达到351亿元,未来五年(2018-2022)年均复合增长率约为27.60%


05

借壳利益格局分析


此次康恒环境借壳四通股份,相关各方的成本收益如何?


5.1

上市公司实控人预计收益率90.78%


四通股份原控股股东及其一致行动人蔡氏家族以0.133亿老股(占发行前股份总数的)作为对价受让置出资产,持股比例由59.27%被稀释到12.94%,且承诺交易后股份锁定36个月。交易前,四通股份停牌市值26.7亿元,对应蔡氏家族所持股份价值15.83亿元。


根据四通股份披露的信息,康恒环境2018Q1实现归母净利润1424万元,根据评估报告,2018年4-12月其归母净利润将达到4.95亿元,小汪@并购汪就假设康恒环境能够实现评估的净利润,则其2018年将实现归母净利润5.10亿(与业绩承诺值接近),对应的EPS为0.4557元/股。方便起见,小汪@并购汪同时假设其动态PE倍数等于同行业平均值33.66倍,则借壳完成后,其股价应为15.34元/股



借壳完成后,四通股份原控股股东蔡氏家族的持股数量变为1.45亿股,对应市值为22.24亿元,同时考虑蔡氏家族取得了置出的估值8亿元的四通股份资产,其收益率为90.78%。


虽然四通股份原控股股东没有没能得到直接的现金对价,在壳价不断探低,小市值公司被边缘化趋势日趋明显的市场背景下,对于上市公司股东,这已是比较不错的结果。


5.2

中小股东预计收益率52.94%


对于四通股份原中小股东,四通股份停牌价10.03元/股,按照借壳完成后预计的15.34元/股股价计算,中小股东收益率为52.94%。

可以看到,在借壳交易中控股股东与中小股东持股比例本应该产生同比例稀释,在借壳交易完成后的收益也应相同。但是由于康恒环境与四通股份原实控人设计的置出资产作为对价交换股份的方案,因此上市公司实控人相比中小股东收益率要高的多。


06

小汪点评


6.1

较为特别的清壳方案设计


在借壳交易中,同步安排资产置出完成清壳操作的安排并不少见。比如奥赛康药业借壳东方新星、三六零借壳江南嘉捷的交易中,均有置出资产的安排。置出资产多由借壳标的股东受让,随后在转让给上市公司实控人或指定的第三方。




而在此次借壳交易中,置出资产的安排很有特点。四通股份原有资产直接出让给其控股股东及其一致行动人或其指定第三方,作为对价,四通股份控股股东及其一致行动人转让0.133亿股老股给康恒环境股东设立的合伙企业。


这是一种并不常见的置出资产处置方式。标的股东承接资产估值约为8亿元,并以此换取上市公司价值约为1.33亿的股份,两者对价并非对等关系。


这导致了上市公司控股股东和中小股东在借壳交易中获得的收益产生差异。假设康恒环境借壳后估值与同类公司平均值相等,业绩承诺能够全部实现,四通股份原股东预计收益率90.78%,而中小股东收益率约为50%。

此次借壳交易中,上司公司原控股股东与中小股东的收益,由于借壳方案设计的原因,将会产生明显的差异。


6.2

20亿壳价成为常态?


在不久之前,小汪@并购汪曾盘点2018年上半年的壳市场。


2018年,A股延续2015年以来的改革风云变幻。A股的控制权转让市场依旧活跃,从2018年上半年控制权转让交易数据来看,壳价依旧处于高位,均值49亿,中值42亿。发生控制权变更的上市公司家数达到了16家,总市值超过900亿元。


但是从2018年6月份开始,随着A股市场的一轮趋势性下跌,壳价也开始回落。进入5-6月份,主流报价,买家和卖家,多在30-40亿左右,也不时出现一些相对高价或低价成交案例。此后壳价进一步下跌。



如上表所示,在剔除2017年、2018年上市的新股之后,30亿市值以下上市公司的数量已经从2018年年初的402家,增加到目前8月底的762家。预计A股相当一部分公司市值保持在30亿以下将会成为常态。


本次交易中,康恒环境借壳的上市公司四通股份,当前停牌市值在26.75亿元。对于四通股份这类未出现亏损,退市风险较低,控股股东无质押爆仓股份冻结风险的较为优质的壳资源来说,这一卖壳的市值已经较低。



(2018年借壳案例上市公司市值一览)


显然四通股份的控股股东预计,在基本面无根本变化情形下,上市公司市值保持现状甚至持续走低将会是常态,因此愿意以此市值被借壳。


壳价不断下行的原因与大股东爆仓频发有关。去杠杆大环境下融资难、资管新规后旧有融资模式不可行、市场慢熊股价承压易爆仓……大股东资金链危机是加大壳供给的一大因素。另外,退市新规也成为压制壳价的重要原因。小汪@并购汪在线上课的课程包里,已针对壳价的未来市场走势,控制权转让的监管门槛、市场门槛、合规博弈和周期变化,进行了3个专题、5个经典交易与案例的详尽分析,上述问题在这一篇文章中也无法分析透彻,感兴趣的小伙伴可以参考线上课。


另外,随着买壳的“雷区”越来越多,买壳与借壳的选择也越来越有学问。比如此次康恒环境借壳的四通股份,就是一个相对优质的壳资源。而能否顺利买到好壳不仅要全面考虑市场供需博弈情况、IPO发行节奏、退市制度,还要对监管动向、监管边界都有十分清晰的掌握。具体的买卖壳需求,也可以联系并购汪/添信资本投行团队寻求交易机会和具体方案建议。




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